第一次世界大战之后，英国念兹在兹的就是要恢复金本位制。这不仅是为了维护汇率稳定，促进贸易和金融的发展，而且是为了找回大英帝国昔日的荣光。

 

早在1918年，一个由Cunliffe爵士牵头的委员会就已经建议，要尽早恢复金本位制。无奈一场恶战之后，百废待兴，直到1925年，英国才正式回归金本位制。在确定英镑和黄金之比价的时候，英国政府几乎想都没想，就把黄金的平价定在了战前的水平。

 

一开始，看似风平浪静。到1924年，英国经济已经开始复苏，制造业的产出超过了1920年的水平。尽管棉花、造船和钢铁等传统行业仍在苦苦挣扎，但化学、汽车、电器产品等新兴行业的扩张速度很快。1925到1929年，英国年均实际增长速度超过2%，算是交出了一份还算及格的考卷。

 

1925到1929年间，英国的国际收支总体是经常账户顺差、资本账户逆差。如果说有什么值得担心的，可能要算资本账户中的“借短贷长”现象。英国的金融机构大量在海外长期贷款，但主要靠短期资本的流入融资，这意味着，英国存在着“期限错配”的问题。

 

 

遗憾的是，自从回归金本位制之后，国际金融市场上一直暗潮涌动。英镑不断经历着冲击和挑战：先是心脏出现杂音，然后是心律不齐，最终，到了1931年，突然出现了心肌梗死，英镑不得不大幅度贬值、退出金本位制。

 

1926年刚刚开局的时候，英国面临的问题是资本流入。当时，英国的利率相对较高。同时，法国几乎处在财政破产的边缘，法国政府不得不求助于美国摩根集团，法郎急剧贬值、大量资金外逃。但到了1927年，英国就不得不转身面对资本外流的压力。1926年5月，英国爆发了大罢工，来自煤炭、钢铁、铁路、建筑等行业的600万工人参加了罢工。这次大罢工对英国的制造业带来巨大的冲击，也影响到投资者对伦敦城的信心。

 

就在这时候，法国还要趁机捣乱。法国的局势在1926年下半年渐趋平静。到了1927年，法兰西银行忽然决定，要把其持有的其它国家的货币卖掉，增加黄金储备。对于法国来说，这不过是吸取过去的教训。毕竟，在1923-1926年法郎贬值的过程中，法国的黄金储备哗哗地外流，想来还觉后怕。1927年5月，法兰西银行行长Moreau要求英格兰银行每周兑换价值300万英镑的黄金，这可是在英格兰银行的背后横插一刀。5月27日，英格兰银行行长诺曼匆匆赶到巴黎访问。他威胁说，如果法国一意孤行，英格兰银行将不得不考虑退出金本位制。Moreau没想到这位邻居的家底这么经不起折腾，他只想要黄金，并不想看到英国破产。他想了想，决定转而往美国要黄金。他又想了想，总觉得还是保险一点好，于是，法兰西银行开始积极实施外汇储备的多元化。

 

到了1928年，美国股市大涨，英国再度遇到挑战。华尔街像一个黑洞，把能吸走的钱都吸走了，德国、法国实业界不得不到英国借钱。英格兰银行自己心里清楚，英国哪里有那么多的钱。1929年2月，诺曼又跑到美国，试图劝说美联储提高贴现率，给疯狂的股市降降温，却无功而返。眼看着自己的资金不断地流走，诺曼最后咬咬牙，把利率提高了1%。如果早半年动手，或许0.5%的利率上调就能遏制资本外流，但到了现在，哪怕一次上调1%，效果仍然毫不明显。1929年10月29日，美国股市突然崩盘，史称“黑色星期二”。这倒是给英格兰银行留了些喘息的余地。

 

可惜，这只是风暴到来之前的平静。本来，这给英国提供了主动采取行动的绝好时机，但正如历史上很多次危机到来之前一样，英国政府选择了在惊慌失措中傻傻地什么也不做。

 

公允地讲，当时谁也不知道该怎么办。各路经济学家纷纷给政府支招。1930年，政府召集了Macmillan委员会，听取各方关于金融与产业形势的意见。凯恩斯在其中发挥了重要作用，最终的报告就曾经他润色。但凯恩斯那时的观点也和大多数经济学家一样，坚决反对英镑贬值。在Macmillian委员会作证的各位专家里，只有财政部的Hawtrey和剑桥大学的J.W.F.Rowe支持英镑贬值。

 

一般认为，凯恩斯是主张政府积极干预的首倡者。在和自由放任学派的争论中，凯恩斯最终占了上风。他赢得了辩论，但又觉得这种胜利的感觉了无欢娱。凯恩斯内心钟爱的当然是大英帝国自由、开明的文化传统，他早年曾经批评那种通过提高关税来增加就业的观点，说这是“最粗陋可鄙的保护主义的谬见”。

 

但是，凯恩斯是一个知道变通的经济学家，他深知昔日的盛世已经一去不返，英国眼下遇到的最棘手的问题是越来越严重的失业问题。只有解决了失业问题，才能保住大英的命脉。为了解决失业问题，凯恩斯把能够想出来的招都列出来了：对进口征税、奖励出口、减税、降息、增加公共支出、对私人投资提供补贴、禁止国外贷款。但他仍然不愿意放弃金本位制。凯恩斯的想法是，如果在国际金融市场动荡的时候保持岿然不动，说不定还能巩固英国在国际金融体系中的地位呢。

 

经济学家议论纷纷，政治家们莫衷一是。1929年月，工党上台。大家都知道英国经济已经病入膏肓，但到底如何治病，各方始终没有共识。保守派主张提高关税。自由党要求增加公共支出、由政府提供更多的工作岗位。有不少工党议员们支持自由党的建议，但各位部长大人却只关注金融市场上的动荡，不愿再另生事节。

 

就这样，英国错过了主动调整的最佳时机。欧洲的银行界忽然土崩瓦解。1931年5月，奥地利最大的商业银行，奥地利信贷银行（Credit-Anstalt）宣布破产。英国在这家银行至少有500万英镑的存款。7月13日，德国最大的银行之一Darmstadter银行倒闭。大约7000万英镑的英国贷款被冻结。7月15日，英镑对美元和法郎急剧贬值。从7月13日到8月1日，在短短两周半时间里，英格兰银行已经失去了价值3300万英镑的黄金，价值2100万英镑的外汇。

 

按道理来说，英格兰银行本应迅速提高利率，但是，不管是出于政治压力，或是由于寄希望于欧洲大陆的情况能缓解的一厢情愿，英格兰银行始终不愿意提高利率。直到7月23日，英格兰银行才把贴现率提高1%。这时候已经晚了，加息如同石沉海底，到7月30日，英格兰银行不得不把贴现率又提高了1%。

 

英格兰银行都在干什么呢？它在做它最喜欢、也最擅长的事情：直接干预外汇市场。英格兰银行不得不在欧洲、美国等多个市场上，同时干预现期和远期汇率。这不仅是件脏活，还是个累活，但奇怪的是，英格兰银行却始终乐此不疲。为了稳定英镑汇率，英格兰银行付出了惨痛的代价。到八月底，英格兰银行砸进去了从法兰西银行和美联储借的5000万英镑，还把压箱底的1500万英镑黄金储备都投了进去。就连市场也看不懂英格兰银行的招数。这是因为，当国外的贷款没有到帐时，英国会突然撒手不管，不再救市，这更进一步动摇了大家对英镑的信心。

 

政治家们也终于感到大事不妙了。议会新成立了经济委员会。8月12日第一次开会的时候，大家都在讨论能否通过财政紧缩，保卫英镑。8月22日，大家已经着慌了：西江之水，救不了涸辙之鲋。大家已经开始小声议论贬值的可能性。

 

晚了。一切都晚了。8月24日，英格兰银行一天就卖掉了价值1200英镑的外汇，创下单日最高历史纪录。9月10日之后，保护英镑的最后决斗开始了。9月18日和19日，英格兰银行的黄金储备再次大量流失。9月20日，一个星期天，英国正式宣布退出金本位制。

 

单就经济效果而言，一方面，英镑贬值可以刺激英国的出口，改善国际收支失衡。但由于其它国家如梦初醒，纷纷对英国实行报复性的关税壁垒和货币贬值，从净效应来看，贬值的意义并不大。重要的是，英国退出金本位制之后，仿佛换了一个人。原本是个畏首畏尾、不敢越雷池半步的谦谦君子，突然发现，狂野的生活原来是这么爽，于是，干什么的胆子都有了。提高进口关税、实施资本管制、英镑一贬再贬，在20世纪30年代，英国的工业以前所未有的速度增长。

 

但是，英镑贬值之后，持有英镑的其它国家的央行遭受了严重的资本损失。由于英国带了头，整个30年代，世界经济出现了贸易战、货币战。更为重要的是，1931年英镑贬值之后，金本位再也没有重新建立。1931年英镑贬值，是金本位制的绝唱。

 

作者注：本文取材于Alec Cairncross and Barry Eichengreen, Sterling in Decline: The Devaluations of 1931, 1949 and 1967. 此书收录了Barry Eichengreen对1931年英镑贬值的研究，以及Cairncross对1949和1967年英镑贬值的研究，并对三次贬值做了对比分析。